界面新闻记者|周末

5月27日，云英谷科技在港交所主板挂牌。这家2012年景就的OLED清爽驱动芯片公司，是中国大陆首家通过品牌公司认证并结束千万级累计出货的AMOLED清爽驱动芯片企业。

在先后筹画科创板IPO和并购决策之后，云英谷选拔了港股，成为港股清爽驱动芯片联想第一股。而这段上市旅途的继往开来，亦然中国半导体产业畴前十余年升沉的缩影。

祥峰投资是云英谷最早的机构投资者，自2013年天神轮入局，奉陪了这家公司从订单寥寥到IPO的全程。祥峰投资管束结伙东谈主夏志进主导了这笔投资，他亦然中国半导体产业十余年变迁的亲历者。2010年加入祥峰后，他重心布局半导体芯片、东谈主工智能与先进制造规模。

夏志进对界面新闻回忆，在他投出云英谷的2013年前后，中国芯片公司处境不易：代工成本压不外外洋大厂，末端客户也不肯为轻微的价差冒险替换供应商。成本商场的庄重力还集结在移动互联网上，答应投芯片的机构历历。

2018年国产替代波浪兴起，厂商启动向国产芯片公司打开大门，半导体创业和投资迎来前所未有的爆发期。多量创业者、成本密集涌入，科创板开闸也为广阔半导体公司打开了上市退出的通谈。2021年行业热度达到顶峰时，险些每个细分赛谈齐挤满了竞争者。

繁茂之后是新一轮洗牌。A股IPO收紧后，商场一度期待并购能成为消化存量钞票的出息，但多起半导体并购案在2025年无疾而终。与此同期，港股正在接棒成为新的上市阵脚——2026年开年，壁仞科技、天数智芯等国产GPU公司先后赴港上市，云英谷这次挂牌亦然这一波窗口的连接。

夏志进对当下几个议题的判断颇为耐心。投资方进取，他更倾向于在清爽驱动、光互联等场景明确、有转变壁垒的细分规模寻找契机，并认为AI硬件波浪下清爽驱动芯片仍有可不雅的想象空间，可以与AR、VR、PhysicalAI联接；关于半导体并购，他认为时机尚未教诲，收购方与标的之间估值预期差距苍劲，上市公司自躯壳量也不及以撑合手大限制并购，“也许要五年以后”才能信得过插足常态化并购阶段。此外，他也谈及对当下具身智能上升的判断。

祥峰投资管束结伙东谈主夏志进

以下为界面新闻对夏志进的专访实录，略作裁剪：

不作念替代，投别东谈主莫得的东西

界面新闻：你们2013年就投了云英谷，其时公司莫得任何订单，怎样判断的？

夏志进：云英谷是咱们投的第一家芯片公司。我跟创举东谈顾主晶是大学同学，很早就知谈他从国外回顾创业。其时看好这个神气主如果因为转变算法。2013年智高手机刚刚启动爆发，高清清爽屏的供应遇到很大瓶颈，唯有日韩少数几个厂家大致提供，苹果也在那时推出了Retina视网膜清爽屏。顾晶要作念的事情是用算法匡助正本不具备高清屏分娩才气的产线，作念出达到视网膜屏成果的清爽屏，本质上是用更少的子像素数清爽相似的图像。

界面新闻：一启动作念的不是芯片？云英谷是怎样一步步插足这个赛谈的？

夏志进：对。单纯算法买卖阵势不太好：卖给屏厂或其他芯片厂家收授权费，利润空间有限。祥峰有芯片行业的警戒，也从政策上给云英谷建议。2013年决定作念芯片，先用FPGA作念原型考证，自后作念成自有的ASIC（特意为某一个特定功能定制的芯片），第一个科罚了其时行业的供应链瓶颈。短期来看零丁芯片可行，永远最优旅途如故与清爽屏驱动芯片集成，把算法放到驱动芯片里，这自后也成为最大的收入开端。

早年中国芯片公司很难打入已有供应链，比拟国际厂商莫得任何上风。许多行业可以用廉价竞争，但芯片行业恰恰不行。芯片联想公司本人不分娩，联想完后交由台积电、中芯国际等代工场制造，成本即是代工场的制形成本。

创业公司订单量小，从晶圆厂拿到的报价不会比博通等大厂更低，反而可能更高，晶圆厂还要优先保险大客户产能。要让末端客户使用，只可压低自身毛利——最终低廉20%-30%如故是极限，而客户依然不肯意尝试，因为莫得必要为了几块钱的差价冒风险，除非产物本人具备不可替代性。咱们答应投云英谷，恰是因为它作念的是别东谈主莫得的东西，而不是一个替代。云英谷一步步死磕大客户——先期望，再小米，再华为，目下是国产芯片里唯一插足头部手机厂家的驱动芯片供应商。

界面新闻：其时半导体国产创业公司是什么样的场地？

夏志进：十多年前，国内芯片行业创业很难找到一个切入点，而答应投国产芯片公司的投资东谈主可能一只手就数得过来，咱们2013年投资了云英谷、2014年投资了慧智微，算是国内最早一批。

2010年到2016年国内投的主如果耗尽互联网，像好意思团、拼多多。信得过关注芯片全齐是2018年国产替代想法被提议来之后，2019年到2021年芯片投资相配密集。

这亦然一个机遇。十几年前投芯片其实是有发怵的：芯片公司有我方的转变，但因为各式身分，插足头部客户、手机厂家相配难且经由漫长。2018年以后中好意思联系变化，头部客户出于供应链安全研讨，启动答应给中国厂家尝试契机，可能不是一次性把订单全部升沉，但可以动作第二、第三供应商。生态敞开重叠警戒累积，量才逐渐起来。是以一家芯片公司作念到几亿、十亿级收入并辞谢易，云英谷去年收入也刚跨越10亿。

界面新闻：云英谷中间资格了科创板莫得走通、并购断绝，目下转战港股，心态有莫得什么变化？

夏志进：我齐风尚了。企业本人作念得好，到一定阶段齐会有IPO的契机。科创板刚开板那两年对半导体企业条目没那么高，好多公司时刻点踩得准就上去了。咱们投的另外一家芯片企业慧智微，2023年上半年正值上了科创板，下半年审核就收紧了。云英谷可能就略微慢了几个月。我一直跟被投企业讲，要作念第一个收拢契机的东谈主，享受政策红利，而不是犹瞻念望豫。天然上市不是很是，本质上如故要把企业作念好。

界面新闻：AR、VR、PhysicalAI被认为是下一波硬件波浪，清爽驱动芯片在其中能占些许位置？

夏志进：清爽芯片险些是系数个东谈主智能开辟内部必不可少的，难度很高。国产的驱动芯片，尤其是AMOLED竞争并莫得那么多，既需要数字逻辑芯片的联想警戒，也需要模拟联想方面的才气。同期跟下搭客户联接相配雅致，许厚情况下要配合厂家定制开发，并非尺度化产物按节拍迭代就能通吃商场。

只消有清爽，不一定有屏——AR眼镜的MicroLED、LCoS投影，VR里的微清爽芯片，齐需要清爽芯片。云英谷的另一个产物线即是作念VR眼镜里很小的微清爽芯片。尤其在AI时间以及所谓的PhysicalAI、寰宇模子出来之后，眼镜有可能阐扬更大作用，对周围的感知以及造谣与现实的交融，可能是手机作念不到的。

界面新闻：但清爽驱动的商场似乎不那么大，跟一些GPU公司比想象力可能有限？

夏志进：从volume（数目）看商场很大。全球手机每年10亿台出货量，还有车载等等，齐需要驱动芯片。但单颗价值跟GPU、CPU差异很大，驱动芯片一颗可能就两三好意思金、行情好的时候三四好意思金。举座商场限制在几十亿好意思金量级，不算大，也不算小。

界面新闻：你在半导体赛谈里选细分标的的判断尺度是什么？

夏志进：第一，产物有转变，不可完全是替代。云英谷、慧智微、地平线的早期产物在全球齐有亮点。第二，商场充足大，比如几十亿好意思金，能撑合手一家大公司或几家公司在内部竞争。有些芯片商场很小，量很小、单价很低。此外，商场最平正于增永远——比如AI盘算中心规模的筹办芯片，光互联芯片、光芯片、电芯片等等。早期插足的创业公司不必与东谈主在红海中拼刺刀，收拢增量商场即可。

发音书要并购的，2025年险些全没谈成

界面新闻：有一段时刻似乎有并购潮的趋势，跟着目下IPO越来越多，并购趋势会罢手吗？

夏志进：事实上我嗅觉如故罢手了。2024年底那波放出并购音书的公司，到2025年绝大部分、可能100%莫得谈成。这其实是势必收尾。中国芯片行业的并购时机还没教诲。鉴戒好意思国警戒，并购是常态——绝大部分创业芯片公司最终是被博通、Marvell等大厂收购的。

中国还没到阿谁阶段。中国收购方一方面念念维还没到位，还不风尚以较高溢价收购创业公司。收购方和标的公司对价值的预期有很大相反。那些发音书说要并购，临了好多齐是价钱谈不拢。另一方面也莫得那么多资金。国外这些千亿好意思金市值的公司，现款多、股票也值钱，动手就几十亿好意思金。中国的纯芯片联想公司这几年才出现千亿东谈主民币的上市公司，大部分齐是一两百亿以致几十亿市值，去收几十亿的标的详情搞不定。

但我合计以后会有。博通、Marvell即是通过并购才形成那么多SKU，作念成今天的限制。芯片行业除非作念GPU、CPU这样的大芯片，靠单一产物就能撑起体量，不然面临的可能是中等限制的商场，企业要壮大就不可靠内生增长，必须推行产物线。并购跑通也许要五年以后，亚搏体育世界杯中国官网首页比及已上市企业本人充足强，创业公司对被并购也没那么造反。

界面新闻：创举东谈主目下会有造反情绪吗？

夏志进：看价钱。常遇到的情况是估值10亿的公司，收购方只答应按融资总和出价——公司融了1.5亿，就只出1.5亿买走。创举东谈主拿不到钱，投资东谈主也赚不到钱，详情不肯意。

界面新闻：什么样的公司更合适零丁IPO，什么样的更合适通过并购融入更大的生态？

夏志进：很大一部分的芯片公司通过并购退出是挺好的。天然统称“芯片”，但由无数的细分品类构成，许多单一的芯片品类商场空间有限、收入有天花板。如果一个团队擅长某个细分规模，把产物作念好了，但最多就卖几个亿、十个亿，可毛利很高、有门槛，这类公司的被并购契机就好多。单个品类商场份额很高、体量如故够大的企业，可能更倾向零丁上市，再去收购别东谈主。但大部分企业可能还要保留被并购的选拔。

界面新闻：巨头如英伟达倾向于收购初创公司、卖整套系统决策。中国芯片创业者改日会不会启动瞄着被收购去作念？

夏志进：有可能。英伟达收购齐是对自躯壳系的补充，整合进现存决策后举座价值放大数倍。Mellanox瑕瑜常告捷的案例，花几十亿收购，但对英伟达的价值远不啻几十亿。大公司收购一定研讨1+1=2如故1+1=10。

国外好多创业公司从一启动即是瞄着被收购去作念的——看到大厂体系中缺什么、以致在创业之初就预设了可能的买家，并不追求作念成多大体量，两三亿好意思金卖掉即是可以的结局。因此好多是集聚创业者，两三年把东西作念出来就卖掉，接着作念下一个神气。中国芯片行业集聚创业的东谈主险些莫得，因为还没赚到第一桶金。

界面新闻：好多东谈主说目下半导体IPO盛况是前所未有的，你怎样看这个上升的成因？

夏志进：可能是这一阶段的特质。畴前十年崛起的一批中国芯片公司，是大环境变化的收尾，目下到了集结得到上市契机的窗口。A股上不了，目下港股也很敞开。畴前两三年有一些大陆芯片公司在香港上市进展可以，地平线千亿市值，黑芝麻200亿也可以。还有一些A+H股千亿以上的公司的芯片公司也在香港上市，港股商场对这些标的吸收度如故蛮好的。

界面新闻：H股也迎来了IPO潮，尤其是半导体和硬科技公司，以港股目下的偏好和进展大致提供较好的股价撑合手吗？

夏志进：目下来看，不管是投资东谈主顺心如故往复量，港股毫无疑问如故值得期待的。畴前一两年上市的企业，股价进展存强有弱，但总体很好。头部公司中，GPU企业接近千亿港币，大模子公司达到三四千亿市值。一些A+H两地上市的芯片公司，在港股以致出现溢价、高于A股，证据港股外资投资东谈主对中国科技公司的一些标的相配有兴味，以致跨越了A股投资东谈主。国外投资东谈主对中国转变才气的领悟比前两年更乐不雅——好意思国除外中国事唯一选拔。

一个东谈主形机器东谈主科罚系数问题，不大可能

界面新闻：你们也投了好多具身智能，特定场景会比通用机器东谈主更快迎来爆发吗？

夏志进：机器东谈主咱们从2015年启动投，很早就判断中国在用机器东谈主降本增效方面还有很大后劲。先不谈机器东谈主能取代些许东谈主力，有些规模相配危急、相配脏，东谈主不肯意作念或作念不了，为什么毋庸机器东谈主？比如水下功课、玻璃幕墙清洁的蜘蛛东谈主——咱们投的一家企业用无东谈主机搭载轻量级机械臂就能完成。有些行业里机器东谈主确乎能更快落地。

另一方面咱们也投宇树这样更长久的布局。东谈主形或者具身可能有更多想象空间，限制化落地也许要多一些耐烦，但长久来看时刻如故在飞快迭代，一定有契机作念得更好。

界面新闻：你说过各人高估了机器东谈主行业的短期价值，低估了永远价值，现时具身智能的估值水平合理吗？

夏志进：前半句的体现是，你详情会合计具身智能目下融资怎样这样夸张。百亿估值的公司跨越十家。好多投资东谈主合计东谈主形机器东谈主可以快速落地，价值很快体现出来，因此以高估值插足。我反而合计需要更多耐烦。不管硬件如故软件，机器东谈主要信得过走入生涯或使命还有十分长的路要走。但一朝走通，想象空间是苍劲的。

也有投资东谈主可能合计一两年公司就上市了，不管100亿如故200亿以致更贵的价钱，投进去上市就能赚几倍，形成了一定泡沫。动作早期VC，咱们如故应该从价值创造的角度去看公司价值。机器东谈主诓骗至少要放到5到10年去看。目下好多机器东谈主天然有demo，但还有好多漏洞。硬件方面，天然能跑、跳、打拳、舞蹈，但踏实性、精度、寿命齐还有问题。软件方面，机器东谈主大脑各人还齐在各说各的，尝试不同旅途。

界面新闻：投宇树的时候公司唯有十几个东谈主和样机，怎样判断的？有想过宇树会变成通盘赛谈里最火的公司吗？

夏志进：六七年前波士顿能源一直在作念机器狗，也有东谈主形机器东谈主。咱们察觉到它如故启动从传统的液压驱动往电动电机驱动休养。咱们合计这个产物故意念念、有想象空间。但更遑急的是，中国在电板、电机方面的供应链更有上风，是以回至极来看中国有莫得东谈主在作念。这是投资宇树的首先。那时候莫得东谈主讲具身智能、讲东谈主形机器东谈主，即是讲四足机器东谈主。

宇树走到今天我并不虞外。只不外倒退五六年，你可能想不到行业会变成这样。但宇树本人咱们瑕瑜常认同的，这个公司相配得当地一步一步往前走——收入增长、盈利才气，不像一个创业公司，在系数具身智能公司里亦然唯一份的。你会发现它很少讲故事——你有莫得听过宇树的东谈主出来说“我要未来在产线上布些许台机器东谈主”？

界面新闻：对这种东谈主形机器东谈主公司，更合理的估值框架在你来看是怎样样的？

夏志进：机器东谈主动作某种进度上处事东谈主类的分娩力用具，应该看订单的质料以及增长，而不是看其他的。以前互联网企业可能看用户数目，不看收入，总合计目下烧的钱将来容易赚回顾。但对具身智能公司，可能要更多关注产物信得过卖给谁、是否被执行使用、是不是有限制化的订单、订单来自哪些行业。订单质料会影响各人对公司价值的判断。

界面新闻：能不可举一个例子？

夏志进：比如有些公司把机器东谈主卖给数采工场，而数采工场有可能是跟场合政府相助的。这种订单能否合手续、能否反应委果需求齐很难讲，收入经不起筹商。如果一个制造业企业简直看到机器东谈主能匡助到他，买100台，这样的订单就很有价值，证据得到了客户认同，将来很有可能在单个客户上限制化复制。但卖到展厅或场合政府相助公司的订单，能否复制即是问号。现时行业的问题在于收入开端不透明，各人也不会告诉你收入到底是外部收入如故怎样创造出来的。

界面新闻：目下通盘具身智能行业对比ChatGPT发展到什么阶段？

夏志进：也许2到3之间。3.5如故是ChatGPT爆发了，详情还没到。时刻还需要迭代。机器东谈主要体现价值，不可唯有一个硬件执行，要简直聪颖活、有操作才气。目下某些方面领路才气很强——能赛马拉松、打拳击、舞蹈、翻跟头。但信得过落到工场或家庭，你是需要干活的，要靠操作、上肢的才气，时刻还有待冲破。

界面新闻：你怎样看东谈主形机器东谈主的执行、大脑和中枢零部件公司，改日状貌怎样？

夏志进：每个行业最终齐会形成生态，有潦倒游公司，也有链主企业。作念执行的公司很可能变成链主，言语权比较大。上游有多量配套智力，在价值链中能分到些许取决于产物竞争力。越往上游，供应商数目可能越多，但这并非定论，从硬件链条上看有这种倾向。大脑这一块，改日状貌应该比PC上苹果与Windows的二分更丰富。

天然咱们讲东谈主形机器东谈主很通用，但落地有细分，不同场景对产物才气需求有相反——工场里条目精度相配高、节拍相配快、要津寿命很长；家庭场景可能对安全性、柔性条目很高，还要能处理突发情况。每一类产物齐可能有我方的供应体系，在大脑层面可能也有所不同。试图用一款东谈主形机器东谈主科罚系数问题，我合计不大可能。

界面新闻：聪慧手公司融资估值涨得很快，背后是情绪如故简直被带动了？

夏志进：有可能是情绪。

我认为聪慧手公司不可单独存在。末端客户不可能单独买一只聪慧手且归——不管家用如故工业用，需要的齐是执行加手。这些聪慧手公司以后可能两条路：一是把执行也作念了，乃至大脑，变成跟其他具身智能公司没区别，只不外从聪慧手起家；二是跟执行公司相助，让别东谈主用他的聪慧手。

但总的来说，比拟具身智能公司，聪慧手落地还要更靠后小数。许多具身智能头部公司至少堪称已有一定出货量，而聪慧手目下主要卖给具身智能公司或科研客户，还未信得过落到诓骗场景。

界面新闻：这一轮具身融资潮里场合国资占主导，会成为趋势吗？

夏志进：好多国资布景的基金投了好多具身智能公司。这也没什么好不好，有钱进来创业者详情更喜跃。从大环境来看，畴前几年国资比例昭着上升，但也不见得将来齐这样。商场化资金以致境外成本完全有可能回顾。国资有政策导向和其他诉求，合手续支合手创业公司并不虞外。只消中国经济向好、退出商场越来越好，没根由商场化资金不进来，况且更天真，没那么多放胆。

界面新闻：你之前说最好投资时期不是风口来的时候。目下边对这个风口，判断逻辑有莫得变化？

夏志进：咱们坚合手零丁判断，不追风口。去岁首投了世航作念海洋机器东谈主，其时行业里没太多东谈主关注，投了之后业务和投融资远超预期。如故要有跟别东谈主不一样的领悟，在你认为正确的时刻点动手。

咱们在通用机器东谈主这一块也会寻找新的契机。比如机器东谈主大脑——咱们昨年年底投了千诀亚搏·体育世界杯(中国)官方网站，那时候也没东谈主关注。咱们还在寻找具身智能规模里还莫得被大部分东谈主领悟到的投资契机。不要齐挤在一齐。一个好的企业到某个阶段一定会被大部分认同——但你不要比及阿谁阶段就行。